Так, ребят, хватит. Несмешно ведь.
В конце июля 24-летний юноша по имени Леопольд Ашенбреннер лишился примерно двух третей стоимости хедж-фонда объёмом $45 млрд. До этого главных причин считать его квалифицированным для управления $45 млрд было три: он написал завирусившееся эссе, он поработал на Сэма Бэнкмана-Фрида, и его уволили из OpenAI. Такие достижения обычно в резюме не вписывают.
Фонд назывался Situational Awareness (буквально «ситуационная осведомлённость»), и Wall Street Journal сообщает, что этот крах Ашенбреннер совершенно не предвидел. Из-за этого поневоле возникает небольшой вопрос к названию фирмы.
Деньги Леопольд привлёк в основном у руководителей технологических компаний Кремниевой долины (у основателей Stripe, а также у Нэта Фридмана и Дэниела Гросса), а затем ещё больше занял у прайм-брокеров с Уолл-стрит1 и сделал крупную однонаправленную ставку на стремительный прогресс искусственного интеллекта.
Как правило, занимать миллиарды ради концентрированной ставки на один волатильный сектор считается стратегией высокого риска. Когда рынок засомневался, что вложения в ИИ быстро окупятся, кредиторы обрушили на Ашенбреннера волну маржин-коллов, и за один месяц фонд потерял около 67 % своей стоимости — обычно такой месяц расценивают как неудачный. Такие потери кого угодно заставят понервничать, а у Леопольда они ещё и выпали на неудобный момент: маржин-коллы пришли как раз во время его свадебных выходных.

Аланис Мориссетт, песня «Ирония судьбы» (Ironic): «Это как дождь в день твоей свадьбы».
Да ладно уже, это похуже дождя будет2.
[Врезка 5 секунд смеха Леопольда Ашенбреннера на подкасте у Дваркеша Пателя.]
Свадьба в калифорнийском Кармел-бай-те-Си растянулась на несколько дней: церемонию провели на вилле в тосканском стиле, а молодожёнов провожали уже в спа-центре среди леса. Перед свадьбой у них был ещё и целый симпозиум: панельные дискуссии, работа по секциям — всё как положено. Я вот поэтому на свадьбы и перестал ходить, терпеть не могу симпозиумы.
Молодожёны попросили гостей только об одном: никаких подарков. Теперь они, возможно, об этом уже пожалели. Можно представить, как гости с ужасом ждали четырёхчасовой секции о будущем человечества, а потом заметно приободрились, когда выяснилось, что вместо этого они станут непосредственными свидетелями финансовой катастрофы.
Так как же 24-летний юнец без опыта в трейдинге умудрился занять миллиарды и угробить собственный фонд? И почему Кен Гриффин так охотно бросился его спасать?
Чтобы вам доверили $45 млрд на Уолл-стрит, обычно приходится лет двадцать просидеть над таблицами, выстроить систему управления рисками и пережить пару-тройку рыночных обвалов. Это долго и, чего уж там, довольно нудно. К счастью, в Кремниевой долине процесс удалось заметно упростить. Там, чтобы привлечь миллиарды в хедж-фонд, достаточно большой аудитории в Twitter, года в каком-нибудь стартапе, завирусившегося PDF-файла и четырёх с половиной часов в подкасте.

Леопольд Ашенбреннер: «Думаю, случится ещё много плохого. Надеюсь только, что мы это переживём».
Соглашусь, Ашенбреннер — парень неглупый. Колумбийский университет он окончил в 19 лет, довольно рано проникся идеями эффективного альтруизма, а первую серьёзную работу получил в благотворительном подразделении FTX — криптобиржи Сэма Бэнкмана-Фрида. Там он проработал до самого краха биржи в конце 2022 года — тоже, в общем, неплохой способ узнать, что такое риск.
Как это ни странно, но я принадлежу к той небольшой группе людей, что надеется на помилование Сэма Бэнкмана-Фрида. Нет, я не считаю его невиновным; дело не в этом. Просто он мне кажется смешнее всей этой новой публики.

Бэнкман-Фрид исповедовал следующую версию эффективного альтруизма: любую ставку с положительной ожидаемой доходностью нужно принимать, даже если на длинной дистанции такая стратегия гарантированно ведёт к разорению. С таким подходом к риску можно попасть на обложку Forbes, а потом однажды утром одалживать у адвоката костюм, чтобы пойти в суд3.
После краха FTX Леопольд перешёл в OpenAI, откуда его уволили меньше чем через год. Сам он утверждает, что это была месть за поднятые им вопросы безопасности, в OpenAI говорят, что причиной стало ненадлежащее разглашение конфиденциальной информации. Как сообщалось, Леопольд при уходе отказался подписывать соглашение, обязывавшее его не критиковать компанию публично. Из-за этого он лишился доли в OpenAI стоимостью около $1 млн. Свобода, заявил Леопольд, бесценна. Думаю, во многом именно эта история и принесла ему столько подписчиков в Twitter. Я почитал его твиты — популярность точно не из-за них.

Замечу: если бы я отказался от $1 млн только ради права критиковать компанию, то уже в тот же день высказался бы на весь миллион. Но это я.
Похоже, до запуска фонда Леопольд вообще не занимался трейдингом. На одном из подкастов он намекнул, что в 2020 году шортил рынок. Подобное было бы довольно примечательно: ему тогда было всего 17 лет. Американские брокеры несовершеннолетним маржинальные счета обычно не открывают, а без такого счёта акции в шорт не продашь. Есть, правда, ещё одна мелкая проблемка: несовершеннолетние по закону вообще не могут заключать договоры.

Дваркеш Патель: «А потом ты зашортил рынок, типа подобного?»
Леопольд Ашенбреннер: «Да, да, да».
Д. П.: «Продал в нужный момент?»
Л. А.: «Да».
Д. П.: «Понятно».
Но главным фундаментом всей репутации Леопольда стало 165-страничное эссе Situational Awareness («Ситуационная осведомлённость»), которое Леопольд опубликовал у себя в блоге в июне 2024 года. Для этого видео я осилил все 165 страниц. Пока я читал, десять раз пожалел, что нельзя просто ограничиться пересказом от ИИ. Впрочем, учитывая тему эссе, возможно, что именно так его читать и положено.
Обратите внимание: всякий раз, когда речь заходит об эссе Леопольда, кто-нибудь непременно вспомнит число страниц. Про «Дорогу на Уиган-Пирс» почему-то никто не говорит: «Это, между прочим, книга Джорджа Оруэлла на 224 страницы». Хотя бы это уже что-то говорит об увлекательности эссе Ашенбреннера. Интересно и другое: сколько из тех, для кого это эссе стало чуть ли не Священным Писанием, вообще дочитали его до конца? Подозреваю, что «Ситуационная осведомлённость» — самый цитируемый и самый недочитанный документ Кремниевой долины, если не считать лицензионные соглашения.
И да, я понимаю, мне как-то не очень пристало упрекать людей за то, что они что-то забросили на полпути. Я прекрасно знаю, что прямо сейчас не в одной семье кто-то включил этот видеоролик, а остальные сидят рядом и гадают, сколько ещё это будет продолжаться и когда начнётся нормальная жизнь. Им сообщаю следующее: первые звоночки начались уже давно; то, что ваша вторая половинка сейчас добровольно смотрит ролик на полчаса с лишним про паренька в свитере с короткой молнией, который потерял кучу денег и и странновато смеётся — это уже норма. Видео тут не виновато. Тут уж вопрос совместимости характеров.

Вдобавок к 165-страничному эссе был ещё и подкаст у Дваркеша Пателя продолжительностью 4,5 часа4. Даже на двойной скорости это слишком много Леопольда. Четыре с половиной часа разговоров про искусственный интеллект и этого смеха.
[Врезка 5 секунд смеха Леопольда Ашенбреннера на подкасте у Дваркеша Пателя.]
Для сравнения: статья Уотсона и Крика о двойной спирали ДНК — возможно, важнейшая научная работа за последнее столетие — уместилась на двух страницах.
Так вот, я прочитал все 165 страниц. И это, прямо скажем, не столько пророчество, сколько очень длинный пересказ обсуждений, которые в Сан-Франциско и без того ведут за ужином уже года три:
Общий искусственный интеллект появится в 2027-м;
Благодаря рекурсивному самосовершенствованию всё начнёт меняться быстрее, чем мы можем себе представить;
Судьба свободного мира висит на волоске;
Китай;
Роботы.
Ну, вы поняли. Ничего по-настоящему нового или хотя бы интересного я там не обнаружил. Если на 165 страницах пересказать Кремниевой долине то, что она сама любит обсуждать в групповых чатах, это ещё не значит, что вы умеете видеть будущее.
Куда забавнее прогнозов то, как эссе противоречит само себе. В одном месте Ашенбреннер объявляет себя убеждённым сторонником частной инициативы и пишет, что почти ни при каких обстоятельствах не одобрил бы вмешательство государства в экономику. А всего через несколько страниц предлагает правительству США национализировать ИИ-лаборатории и перевести их на режим проекта военного времени. По масштабам это была бы едва ли не крупнейшая национализация в мирное время, и предлагает её человек, который только что объяснял, почему государству не следует вмешиваться в бизнес. Причём одно другому, судя по всему, совершенно не мешает.
Кстати, эссе начинается словами: «В Сан-Франциско будущее видно раньше, чем где-либо ещё». Если это правда, то становится страшно: скоро большинство из нас будет бездомными наркоманами.

После публикации эссе быстро разошлось среди топ-менеджеров технологических компаний, а Тим Феррис окрестил Леопольда Нострадамусом от ИИ. Причём попал в он куда более в точку, чем, наверное, и сам намеревался: знаменитые пророчества Нострадамуса тоже выглядели убедительно главным образом задним числом, когда уже было известно, что случилось.
Вместе с манифестом у Леопольда появился и фирменный образ техногуру. Элизабет Холмс ходила в чёрной водолазке, Стив Джобс — тоже. Леопольд остановился на коричневой, а поверх неё надел бежевый свитер с короткой молнией у ворота. Скука смертная. Ты в Калифорнии, собираешься с помощью такого образа привлекать миллиарды, а Голливуд, между прочим, у тебя под боком. Найми профессионального художника по костюмам, прояви хоть немного фантазии.

Как бы то ни было, но дела Леопольда пошли в гору. По сообщениям, фонд он запустил на $225 млн, собранных у людей из технологической индустрии, а уже через год, благодаря высокой доходности и огромным объёмам заёмных денег, оперировал торговым портфелем на $45 млрд. И всё это из небольшого офиса, силами восьми сотрудников. А Кен Гриффин и Иззи Инглэндер, выходит, зря десятилетиями строили торговую инфраструктуру и собирали команды риск-менеджеров. Просто не знали, что можно вот так. Я б сказал, им не хватало ситуационной осведомлённости.
В Америке хватает совершенно разных миров, живущих по своим правилам и со своей культурой. И Леопольду, который, как мы уже успели убедиться, ситуационной осведомлённостью не блистал, вскоре предстояло столкнуться сразу с несколькими.
Несколько дней назад я слушал выпуск подкаста Эзры Кляйна, где он говорил с социологом Джасмин Сан о том, почему большинство американцев не хотят у себя под боком стройку огромных дата-центров для ИИ. И в какой-то момент Кляйн высказал мысль, которая мне запомнилась. В Кремниевой долине люди всю жизнь видят одно и то же: задача кажется невозможной ровно до тех пор, пока за неё не посадят достаточно умных инженеров. Те пишут код, и проблема исчезает. Неудивительно, что там привыкают смотреть на мир так: любое препятствие временно, а любая стена — всего лишь баг, который пока что не пропатчили.
Вашингтон, объяснил Кляйн, устроен ровно наоборот. В федеральном госаппарате столицы США даже внешне простейшая проблема может застопориться навечно, потому что все хотят разного и никто не готов уступать.

А вот с тем, что Кремниевой долине сейчас нужнее всего, этот подход не работает. Электростанции мощностью в гигаватты и огромные дата-центры в сельских районах — это уже не задача для программистов, а задача для Вашингтона. Тут всё упирается в разрешения, землю, регуляторов и недовольных местных жителей. Когда стороны хотят прямо противоположного, никакой код не заставит их договориться.
Леопольд посвятил немалую часть своего 165-страничного эссе строительству всей этой инфраструктуры. В Кремниевой долине от текста были в восторге, потому что в Калифорнии достаточно написать научно-фантастический манифест о том, как изменится мир, а потом за кофе кто-нибудь выпишет тебе чек на $25 млн.
Технологические инвесторы Кремниевой долины отлично разбирались в программном обеспечении и тем не менее охотно доверили деньги 24-летнему парню. Если отбросить всю умную терминологию, его портфель напоминал ставки завсегдатая подреддита /r/WallStreetBets5. Примерно та же доверчивость когда-то помогла Элизабет Холмс привлечь сотни миллионов долларов для Theranos: инвесторов впечатлял совет директоров из знаменитых государственных мужей преклонного возраста. В анализах крови, правда, не разбирался ни один из них.

Но и у калифорнийских инвесторов карманы не бездонные. По-настоящему больши́е деньги сосредоточены в основном на Восточном побережье — там и пенсионные фонды, и крупные институциональные инвесторы, и люди, способные выписать чек на сотни миллионов долларов, не посоветовавшись сперва в групповом чате.
Миллиарды у Леопольда под управлением уже были, но хотелось ему куда большего. Всё в том же фирменном свитере с короткой молнией он отправился в Нью-Йорк искать новых инвесторов. А там его ждала уже третья, совершенно новая для него среда с ещё одним типом культуры.
Кремниевая долина спрашивает, можно ли это построить. Вашингтон — чьё разрешение для этого понадобится. Уолл-стрит задаёт вопрос пожёстче: что произойдёт, когда вы ошибётесь?

В Нью-Йорке инвесторов куда меньше волнует, сколько у вас подписчиков в Twitter, ходите ли вы по подкастам и что думаете о будущем. Им важно другое: есть ли в вашем портфеле здравый смысл и понимаете ли вы вообще хоть что-нибудь в рисках. Судя по статье Роба Коупленда в New York Times, на Уолл-стрит Леопольда сочли легковесом и звездой одного хита. Представители Blackstone, крупнейшего в мире инвестора в хедж-фонды, встретились с ним, выслушали и вкладываться не стали.
Коупленд пишет, что один состоятельный нью-йоркский инвестор принял Леопольда у себя в кабинете и основательно погонял его вопросами о рисках. Он задал совершенно обычный вопрос, такой обязан задать любой, кто решает, куда вложить миллиарды: что Леопольд будет делать, если революция ИИ задержится? Если внедрение ИИ затормозится? Если со своей ставкой он просто поторопился? А если вообще ошибся? Судя по всему, подробного ответа у Леопольда не было. Он лишь сказал, что искренне верит, что в итоге всё получится.
Верить, что всё в итоге получится — прекрасная жизненная установка. Но к управлению рисками она отношения не имеет. Одним PDF и уверенностью, что всё получится, инвесткомитеты обычно не впечатлишь, особенно когда просишь у них миллиарды. Нью-йоркский капитал отказал Леопольду и решил оставить деньги при себе. Как выяснилось позднее, это и было отличным примером управления рисками.

Чтобы понять, как Situational Awareness сумел так быстро потерять столько денег, нужно разобраться, как вообще должны работать хедж-фонды.
Мэтт Левин из Bloomberg очень наглядно объясняет принцип. Смысл лонг/шорт-стратегии — сделать так, чтобы результат как можно меньше зависел от движения всего рынка. Допустим, вы выбрали десять перспективных компаний и купили их акции. Если рынок после этого рухнет, скорее всего, подешевеют и они. Может быть, не так сильно, как остальные, но в минусе вы всё равно окажетесь.
Вот для этого и нужен хедж. Выбираете десять акций, которые считаете плохими, и открываете по ним короткие позиции. Если рынок рухнет, подешевеют обе группы. На купленных акциях вы потеряете, зато шорт принесёт прибыль, которая компенсирует убытки по длинным позициям.
Так вы защищаетесь от движения рынка в целом, и дальше всё зависит от того, умеете ли вы правильно выбирать отдельные акции: какие покупать, а какие шортить. Сам по себе подход вполне здравый, если, конечно, и те и другие выбраны после серьёзного анализа.
Но Леопольд поступил иначе. Вся его стратегия строилась на одной идее, которой он посвятил 165 страниц текста: искусственный интеллект изменит всё. Дальше он решил, какие компании окажутся от революции ИИ в выигрыше, а какие — в проигрыше. Акции первых он покупал; эту группу попали южнокорейский производитель чипов SK Hynix, SanDisk и Bloom Energy. Акции вторых (в основном это были софтверные компании вроде Adobe) шортил.
Проблема в том, что такой портфель вообще ничего не хеджирует. Как выразился Мэтт Левин, риск никуда не исчез, он просто переместился. Появилась защита от движения рынка в целом, зато теперь всё гораздо сильнее зависело от того, окажется ли верна одна-единственная инвестиционная идея. Это всё равно что поставить $100 на победу футбольной команды, а потом, якобы для страховки, ещё $100 на поражение её соперника. Вроде бы ставок две, но по сути вы просто дважды поставили на один и тот же исход.
Обе стороны портфеля Леопольда были завязаны на одном и том же сценарии. Стоило рынку усомниться, что революция ИИ будет развиваться так быстро, как ожидалось, как бумаги производителей чипов, которые он покупал в расчёте на рост, шли вниз, а акции разработчиков ПО, на падение которых он ставил — вверх. В результате он одновременно терял и на длинных, и на коротких позициях.
Хеджированного портфеля у него не было. Была одна гигантская нехеджированная ставка на единственную идею, замаскированная под хедж-фонд.
Если вы торгуете на свои через Robinhood, то подобное вполне допустимо. Но Леопольд управлял хедж-фондом, причём с четырёхкратным плечом. В его распоряжении уже были деньги инвесторов, а дополнительно он, по сообщениям, занял у прайм-брокеров вроде Goldman Sachs и JPMorgan ещё три-четыре такие же суммы. И всё это поставил на одну и ту же идею. Как говорил Уоррен Баффет: если вы умны, кредитное плечо вам не нужно; если глупы — пользоваться им тем более не сто́ит.

Отдельно нужно поговорить о плече. Вообще-то обычно у него есть вполне понятный смысл: фонды используют заёмные деньги, когда торгуют чем-нибудь скучным, что почти не двигается в цене. Так небольшую, но стабильную доходность можно превратить в уже вполне приличную. Леопольд же торговал едва ли не самыми волатильными акциями в мире и вдобавок наращивал позиции в них за счёт заёмных денег, чем увеличивал зависимость от их движения.
Точно такую же ошибку мы разбирали несколько недель назад в ролике о корейских розничных трейдерах. И если ваша стратегия, по сути, ничем не отличается от стратегии частника, который торгует с огромным плечом, а вся разница — в количестве нулей, пожалуй, её пора пересмотреть.
И Леопольд был далеко не единственным, кому пришла в голову эта блестящая идея. Как отмечал Пол Дэвис в Bloomberg, рынок в целом и тогда, и сейчас делает одну и ту же ставку: на дальнейший рост всего, что связано с ИИ, причём с кредитным плечом. В Южной Корее частные инвесторы (там их называют «муравьями») массово занимали у брокеров, чтобы покупать акции вроде Samsung и SK Hynix. Поэтому, когда в июле рост технологических акций пошатнулся, у корейских «муравьёв» посыпались маржин-коллы и пришлось распродавать позиции. Акции SK Hynix резко просели. А софтверные бумаги, на падение которых ставил Леопольд, наоборот, пошли вверх. В итоге он начал одновременно терять и на длинных, и на коротких позициях, а прайм-брокеры потребовали довнести обеспечение. Потому что какой бы убедительной ни казалась банку ваша ставка на ИИ, весь энтузиазм заканчивается в ту секунду, когда у него появляется риск остаться с вашими убытками на руках.

Когда фонд начал трещать по швам, команда Леопольда, как сообщалось, принялась звонить другим хедж-фондам, пытаясь срочно избавиться от части позиций и выручить деньги. По данным New York Times, потенциальным покупателям говорили, что это всего лишь хеджи, которые сложились неудачно. Довольно изобретательно так называть гигантскую ставку на падение Adobe, которая не сыграла.
Конкурентам хватило одного взгляда на файл. Хеджами там и не пахло, просто крупные направленные ставки, которые уже летели под откос. И вот тут начинается самое неприятное. Если другие фонды знают, что вы сидите в минусе и отчаянно пытаетесь закрыть позиции, они понимают, что вы загнаны в угол. А если им известно, что ради погашения займов вам вот-вот придётся распродавать акции, они шортят эти бумаги заранее, ещё до начала вашей распродажи, и зарабатывают на падении, которое видно за версту.
Прайм-брокеры вроде Goldman Sachs и JPMorgan один за другим выставляли Леопольду маржин-коллы, а конкурирующие фонды уже вовсю играли против его позиций. Положение у него было, мягко говоря, незавидное. 24 июля он разослал инвесторам письмо, где признал, что фонд не избежал рыночных «неурядиц». «Неурядицы» — это теперь так называется? Неурядица — это когда вы ругаетесь с соседом из-за того, что он никогда не убирает за своей собакой. Потерю $30 млрд в разгар собственной свадьбы обычно всё-таки называют как-нибудь иначе. Хотя, справедливости ради, письмо о «неурядицах» — уже лучше, чем сбежать на Багамы, оставив на столе офисный стикер со словом «Простите»6.

В конце Ашенбреннер ещё и добавил постскриптум, где заметил, что сейчас, возможно, наступил необычайно удачный момент для дополнительных вложений в фонд, и предложил инвесторам сделать это 1 августа. Уверенности ему не занимать. Фонд летит вниз, приходится обзванивать конкурентов с просьбой пристроить его позиции, а он предлагает клиентам вложиться ещё.
Позже он написал инвесторам, что берёт на себя всю ответственность за случившееся, и, по сообщениям, предложил на следующей неделе созвониться с каждым по отдельности и всё обсудить. Эта неделя приходилась как раз на его медовый месяц. Медовый месяц у Леопольда получился скорее маржинальным: из спа посреди леса он отвечал на звонки разгневанных инвесторов.
Когда банки потребовали внести обеспечение, в Situational Awareness начали обзванивать крупные хедж-фонды и предлагать им выкупить часть портфеля. Financial Times назвала переговоры импровизированными. Ну ещё бы: среди ночи звонишь конкурентам, пытаясь найти фонду спасение на несколько миллиардов долларов, а на второй линии у тебя висит организатор свадьбы. Тут поневоле приходится импровизировать. В истории финансов не так уж много случаев, когда кому-нибудь удавалось продать собственный маржин-колл как инвестиционную возможность. Но чем чёрт не шутит.
Впрочем, иногда такой номер всё-таки проходит, если позвонить Кену Гриффину. Citadel, фирма Гриффина с $71 млрд под управлением, согласилась выкупить портфель целиком. Правда, называть это спасением, как делают многие издания, можно лишь с большой натяжкой. Citadel никому не бросалась на помощь, она выиграла аукцион.
Фирма Гриффина обошла Jane Street и Millennium на торгах за разваливавшийся портфель Леопольда. Никто его спасать и не собирался. За остатки портфеля торговались три фирмы, которые медленно и тщательно, на протяжении десятилетий выстраивали свой бизнес на Уолл-стрит. Гриффин просто предложил больше остальных.
Тут есть одна любопытная деталь. За портфель торговалась и квант-трейдинговая фирма Jane Street, которая сама была инвестором в Situational Awareness. Получается, одна из компаний, вложивших в фонд деньги, после его обвала пришла на распродажу покупать то, что от него осталось. Это неплохо показывает, чего на Уолл-стрит стоят прежние отношения. Если ваши же инвесторы уже кружат над обломками, высматривая, что бы ухватить, значит, дружбой там и не пахло.
Подобное у таких фирм — не редкость. Когда в 2001 году рухнула Enron, Гриффин, как сообщалось, чуть ли не в тот же день отправил команду в Хьюстон на бизнес-джете. В её задачи входило посмотреть, что можно подобрать после краха, и переманить лучших трейдеров Enron, торговавших энергоносителями. Так же он поступил, когда фонд Amaranth Advisors прогорел на ставках на природный газ, а затем — когда рухнул Sowood Capital. Гриффин не мешкает. Если ваш хедж-фонд когда-нибудь загорится, он первым учует дым и при этом окажется последним, кого вам захочется увидеть на пороге.

И в этом один из главных уроков всей истории. За возможность выкупить портфель Леопольда с дисконтом в итоге боролись Гриффин, Jane Street и Millennium — фирмы, которые десятилетиями, без всякой спешки, выстраивали команды риск-менеджмента, инфраструктуру и всю ту скучную внутреннюю систему, которую Леопольд счёл для себя необязательной. Взлетел он куда быстрее. Но когда начался пожар, именно у них оказался запас денег и хладнокровия, чтобы уже к утру сделка была подписана. Как выясняется, можно позволить себе не спешить и быть осторожным, когда тем, кто спешил, срочно нужен покупатель.
Situational Awareness не потерял всё подчистую только потому, что значительная часть портфеля была вложена в неликвидные доли непубличных стартапов. Прежде всего, в ИИ-компанию Anthropic, где у фонда была доля стоимостью несколько миллиардов долларов. И тут мир совсем уж тесен: новоиспечённая супруга Леопольда возглавляет аппарат гендиректора Anthropic.
Так что в итоге фонд спасла всего одна инвестиция — доля в компании, где работает жена Леопольда. Они, разумеется, познакомились в благотворительном фонде Сэма Бэнкмана-Фрида. Вообще, чуть ли не все в этой истории перезнакомились в благотворительном фонде Сэма Бэнкмана-Фрида.
По неликвидному непубличному активу нельзя выставить маржин-колл: у него нет ежедневной рыночной цены для переоценки и его невозможно продать за одну ночь. Леопольд всё же пытался продать долю в Anthropic компаниям Sequoia и Greenoaks, чтобы собрать наличность, но сделка с Citadel закрылась раньше. В итоге Леопольда спасло то, что продать некоторые его активы в панике оказалось слишком трудно. Из экстренной распродажи он вышел с изрядно похудевшим фондом, в котором осталось от $8 до $10 млрд.
Клифф Аснесс возглавляет AQR, управляет примерно $200 млрд и занимается инвестициями уже больше 30 лет. Когда журналист Джо Носера спросил его, что он думает обо всей этой истории, Аснесс ответил: «Фразу „никогда не ставьте Келли на полную“ лучше занести в рубрику „то, что должно входить в вашу ситуационную осведомлённость“».
На Уолл-стрит «ставить Келли на полную» или «ставить полный Келли» — это когда портфель собирают в расчёте на максимальную доходность, совершенно не считаясь с риском потерять всё7. Именно так, по сути, Леопольд и поступил. А когда человек с тридцатилетним опытом управления капиталом именно так обыгрывает название вашего фонда, комплиментом это точно не назовёшь.
Так почему же, если ставить полный Келли да ещё и с максимальным плечом, можно угробить фонд, даже если сами активы в долгосрочной перспективе растут? Чтобы понять, как портфель с высокой ожидаемой доходностью всё равно может уверенно двигаться к нулю, придётся немного разобраться с эффектом штрафа за волатильность, volatility drag.
В прошлом году об этом же у меня на канале с интервью рассказывал Виктор Хагани из Elm Capital Partners, уже много лет управляющий хедж-фондами. Вместе с Джеймсом Уайтом он подробно разбирает эту тему и в книге The Missing Billionaires («Недостающие миллиардеры»).
Постараюсь не усложнять математику. Здесь важно понять одну вещь: одинаковые в процентах рост и падение друг друга не компенсируют. Если портфель подешевел на 50 %, роста на 50 % уже недостаточно, чтобы вернуть потерянное. Нужен рост на 100 %. Было $100, стало $50 — теперь сумма должна удвоиться, лишь чтобы вы вышли в ноль.
Просадку всегда приходится отыгрывать бо́льшим ростом. Одинаковые проценты убытка и прибыли друг друга не компенсируют. Поэтому, кстати, «минус 67 %, зато с начала года плюс 80 %» из письма инвесторам Situational Awareness звучит не так уж обнадёживающе, хотя Леопольду, похоже, казалось иначе.
Вот как высокая волатильность может съедать капитал. Допустим, я предлагаю вам следующую игру. Подбрасываем монету; орёл — вы выигрываете 50 %, решка — теряете 40 %. Если просто усреднить два исхода, получается плюс 5 % за бросок. Казалось бы, лёгкие деньги. Можно подумать, я совсем идиот, раз предлагаю вам такие условия. Но посмотрим, что на практике будет происходить с вашим капиталом.
Вы начинаете со $100. Выпадает орёл, вы выигрываете 50 %, теперь у вас $150. Выпадает решка, вы теряете 40 %, остаётся $90. Одна победа, одно поражение, а вы уже в минусе на 10 %. Повторяем. Ещё победа, ещё поражение, и у вас $81. Вы медленно разоряетесь в игре с положительной средней доходностью, а я медленно богатею, предлагая вам в неё играть.
Средняя доходность выглядит столь заманчиво потому, что её вытягивают вверх редкие полосы невероятного везения, например длинные серии орлов. Они вполне возможны, но выпадают крайне редко. У большинства игроков всё складывается иначе — их капитал постепенно уменьшается. Чем выше волатильность и сильнее разброс результатов, тем больше расходятся средняя и медианная доходность. Иначе говоря, тем сильнее красивая средняя цифра на бумаге отличается от результата, который вы, скорее всего, получите на деле.

Для этого есть приближённая формула: реальный темп роста по сложному проценту примерно равен средней доходности минус половина квадрата волатильности. Вторая величина — половина квадрата волатильности — и есть потери доходности из-за волатильности. Проще говоря, сами колебания отъедают часть средней доходности — такой вот налог за волатильность.
Поговорим о ловушке кредитного плеча. Именно здесь фонд в итоге и погорел. Когда вы наращиваете позиции за счёт заёмных денег, растут и ожидаемая доходность, и штраф за волатильность, но по совершенно разным законам. Ожидаемая доходность растёт прямо пропорционально плечу: удвоили плечо — удвоилась и она. А штраф за волатильность зависит от квадрата самой волатильности и поэтому растёт уже пропорционально квадрату плеча. Удвоили плечо — ожидаемая доходность выросла вдвое, а штраф за волатильность — вчетверо.
Подставим числа Леопольда. Допустим, концентрированная корзина акций, связанных с ИИ, имеет ожидаемую доходность 15 % и волатильность 40 %. Без кредитного плеча потери из-за волатильности составят 8 %, а фонд будет расти вполне здоровыми темпами — на 7 % в год с учётом сложного процента. Это хороший бизнес. Им можно заниматься десятилетиями и благополучно выйти на пенсию.
Теперь добавим четырёхкратное плечо — судя по сообщениям, именно с таким торговал Леопольд. Средняя доходность увеличивается в четыре раза, до заманчивых 60 %. Но потери из-за волатильности растут не вчетверо. Они увеличиваются пропорционально квадрату плеча: четыре в квадрате — это 16, поэтому потери вырастают в 16 раз, с 8 до 128 процентов. Типичный темп роста по сложному проценту меняется: было плюс 7 %, становится минус 68 % в год. То самое плечо, которое в рекламном буклете учетверило доходность, по той же самой математике загоняет типичный результат глубоко в минус.
Дело не в том, что у стратегии бывают хорошие годы, а потом вдруг случается один плохой. Плохой исход с самого начала был зашит в арифметику.
Но здесь важно не передёргивать: ожидаемая доходность — не фикция. Средние 60 % действительно получаются из расчёта. Есть варианты развития событий, при которых ставка приносит фантастическую прибыль: возможности искусственного интеллекта нарастают именно так, как рассчитывает Леопольд, и в итоге он сколачивает такое состояние, что все его скептики оказываются посрамлены. Проблема лишь в том, насколько ничтожна вероятность такого исхода.
Высокая ожидаемая доходность здесь держится на крошечной доле фантастически удачных сценариев в правом хвосте распределения — тех вариантов будущего, где счёт идёт уже на триллионы долларов. Но львиная доля вероятности приходится на левую часть распределения, то есть на убытки. Редкие огромные выигрыши поднимают среднее, поэтому оно остаётся высоким, хотя медианный исход (результат в самой середине распределения) представляет собой серьёзный убыток. Но среднее существует только в статистике множества возможных исходов. У конкретного инвестора реализуется лишь один из них.

Но при таком перекошенном распределении большинство возможных сценариев даёт результат где-то около медианы, то есть серьёзный убыток. А высокую среднюю доходность вытягивает вверх лишь горстка редчайших исходов далеко в правом хвосте распределения, куда почти никто не попадает. Проблема не в матожидании: у ставки Леопольда оно как раз хорошее. Он ставит на то, что законы математики распространяются на всех, кроме него.
И вот тут начинается самое неприятное. Среднюю доходность в этой картине вытягивает вверх горстка крайне удачных сценариев. Все они предполагают, что вы сумеете остаться в игре достаточно долго и дождаться хотя бы одного из них. Кредитное плечо может выбить вас гораздо раньше. Достаточно одной серьёзной просадки, чтобы прайм-брокер выставил маржин-колл и принудительно закрыл позицию у самого дна. Вы вылетите из игры ещё до того, как успеет реализоваться один из тех редких удачных сценариев, благодаря которым средняя доходность вообще выглядит такой высокой. В итоге волатильность своё возьмёт, а джекпота вы так и не увидите.
Другой интересный вопрос: кто именно вкладывался в фонд Леопольда? В основном это были люди из Кремниевой долины, чьё состояние и без того во многом зависит от бума искусственного интеллекта. Доли в стартапах, опционы на акции, зарплаты — всё это уже зависит от успеха той же индустрии. Поэтому вкладывая деньги в концентрированный ИИ-фонд с кредитным плечом, они вовсе не диверсифицируют риски, они просто ещё сильнее ставят на то, от чего их состояние и так уже зависит.
Смысл вкладывать деньги куда-то ещё состоит в том, чтобы не зависеть во всём от одного и того же риска. Здесь получилось ровно наоборот: фонд Леопольда завязан на тот же взрыв популярности ИИ, от которого и без того зависит благосостояние его инвесторов. Если ставка на искусственный интеллект однажды действительно не сыграет, за один день у них просядут и вложения в фонд, и остальной портфель, и недвижимость в Кремниевой долине, а заодно под угрозой окажется работа.
Когда за короткий срок доходность взлетает до 400 %, это только кажется отличной новостью. Зачастую такой взлёт — последний всплеск перед тем, как всё развалится.
Итак, после того как Леопольд за считаные недели сжёг $30 млрд, можно было бы подумать, что его карьера в финансах слегка застопорилась. Но 24-летнего визионера, за которым стои́т технологическая элита Кремниевой долины, не так-то просто списать со счетов.
[Врезка 3 секунд смеха Леопольда Ашенбреннера на подкасте у Дваркеша Пателя.]
В письме инвесторам Леопольд сообщил, что полностью отказался от кредитного плеча, и пообещал сделать из случившегося все необходимые выводы. По его словам, произошедшее оставило шрамы, за которые пришлось очень дорого заплатить, зато полученные уроки со временем окажутся бесценными. Он также подчеркнул, что фонд изначально был рассчитан на то, чтобы пережить и такой убыток и остаться в игре.
Но справедливости ради надо признать: остаться в игре куда проще, если играешь не на свои деньги. Инвесторы к тому же подписали соглашения о блокировке средств, так что до сентября забрать то, что осталось от их вложений, они не могут.
И вот тут вся разница между двумя побережьями как на ладони. Всего через неделю после того, как Леопольд едва не угробил свой фонд, ему приходится отбиваться вовсе не от разгневанных инвесторов, требующих вернуть деньги. Отбиваться приходится от новых — тех, кто хочет вложить ещё. Как пишет Bloomberg, после обвала инвесторы из Кремниевой долины буквально рвутся вложиться в фонд, а фонд пока вежливо им отказывает.
Только вдумайтесь. На Уолл-стрит потерять за месяц две трети фонда — провал, который будут припоминать всю карьеру. В Кремниевой долине — удачный момент, чтобы вложиться.
Bloomberg попросил партнёра Sequoia Пэта Грейди прокомментировать случившееся. «Есть подозрение, что Леопольд надолго прописался в Кремниевой долине», — ответил Грейди.

Леопольд тут же взялся за старое. Всего несколькими днями раньше Citadel среди ночи выкупила на экстренной распродаже его сыпавшийся портфель биржевых позиций. А теперь он вложил $400 млн в один-единственный непубличный стартап, куда также вложилась Sequoia. Причём месяцем ранее он уже вложил в ту же компанию $100 млн. Его едва не погубила одна огромная концентрированная ставка, а он отметил это событие новой огромной концентрированной ставкой.
Свадьба, впрочем, прошла по плану. Гости, надо полагать, остались довольны секционными заседаниями, а Леопольд укатил в закат Кремниевой долины и дальше вкладывать оставшиеся миллиарды. Теперь он чуть мудрее, чуть женатее, а разница между медианой и средним не даст ему покоя до конца дней.
Гомер Симпсон: «Лиза, главное — мне всё сошло с рук. И так будет всегда!»8

[Два раза повторённая врезка 5 секунд смеха Леопольда Ашенбреннера на подкасте у Дваркеша Пателя с медленным наездом трансфокатором на лицо Леопольда.]
В некоторых случаях относительные обозначения времени заменены абсолютными, поскольку видеоролик был опубликован 10 августа 2026 года.
Прайм-брокер (prime broker) — обычно крупный инвестиционный банк или брокер-дилер, который комплексно обслуживает крупных профессиональных участников рынка (прежде всего хедж-фонды): финансирует их торговые позиции, организует заимствование ценных бумаг для коротких продаж и проводит расчёты по сделкам. Такое финансирование предоставляется под обеспечение, поэтому, если стоимость обеспечения падает или прайм-брокер повышает требования к марже, он может потребовать довнести средства — выставить маржин-колл.
Если рассматривать данный случай, то в Form ADV управляющей компании Situational Awareness LP среди прайм-брокеров фигурировали Goldman Sachs, J.P. Morgan, Citigroup и Bank of America.
Слова песни Ironic канадской и американской певицы Аланис Мориссетт перечисляют разнообразные неудачные жизненные ситуации, серьёзность которых варьируется от случайной смерти до такой мелочи, как муха в бокале белого вина. В числе прочего перечисляется дождь в день свадьбы. В видеоролике Бойль монтажной склейкой вставил около 4 секунд из клипа на песню.
Jagged Little Pill, музыкальный альбом с этой песней, вышел 13 июня 1995 года, отдельным синглом она ушла в релиз 27 февраля 1996. В отсылке у Бойля нет ничего удивительного, поскольку в те годы это был международный хит. В Канаде песня шесть недель занимала первое место хит-парадов, в США поднялась до 4-го места Billboard Hot 100. В Великобритании Ironic семь недель оставалась в топ-40, а сам альбом Jagged Little Pill продержался на первом месте в общей сложности 11 недель.
Впрочем, британская статистика в данном случае не играет роли, поскольку на тот момент 20-летний Патрик Бойль учился в дублинском Тринити-колледже. Хотя Бойль родился в США, с четырёх лет он проживал в Ирландии, затем успел поработать в Америке, а в Лондон перебрался лишь в 2004 году.
Действительно, после помещения Бэнкмана-Фрида в следственный изолятор его адвокаты попросили суд разрешить им передать своему клиенту деловую одежду для уголовного процесса, начавшегося 3 октября 2023 года. В приложенном к ходатайству проекте судебного приказа перечислялись три костюма, четыре рубашки, три галстука, ремень, четыре пары носков, две пары обуви и нижнее бельё.
Пресса уделяла неожиданно много внимания внешнему виду Бэнкмана-Фрида на процессе. Обсуждались и новая стрижка, и сменивший привычные футболку с шортами деловой костюм. Газета Wall Street Journal даже откуда-то выведала, что костюм купили в универмаге сети Macy’s со скидкой в 40 %. Вероятно, из-за этого медиавнимания Патрик Бойль и запомнил этот факт, хотя ничего необычного не произошло.
Защита просто обеспечила находившегося под стражей клиента гражданской одеждой, и для американского суда присяжных это нормальная практика. В 1976 году Верховный суд США в деле «Эстелл против Уильямса» постановил, что государство не может против воли обвиняемого заставлять его предстать перед присяжными в явно тюремной одежде. Дело в том, что такой облик постоянно напоминает присяжным о том, что подсудимый находится под стражей. Это потенциально подрывает презумпцию невиновности. Поэтому гражданскую одежду для находящегося под стражей подсудимого перед процессом обычно передают адвокаты или родственники.
↑.
Дваркеш Патель — американский подкастер и автор, ведущий Dwarkesh Podcast, ставшего одной из наиболее заметных площадок для длинных и технически подробных бесед об искусственном интеллекте, если не высоких технологий вообще. Журнал Economist в 2025 году назвал Дваркеша любимым подкастером Кремниевой долины.
Популярность Пателя связана с сильным составом гостей и глубиной подготовки к интервью. В его подкасте выступали, среди прочих, сооснователь OpenAI Илья Суцкевер, глава Anthropic Дарио Амодей, сооснователь и глава Google DeepMind Демис Хассабис, глава Meta* Марк Цукерберг и глава Microsoft Сатья Наделла. Из материалов этих интервью издательство Stripe Press в 2025 году выпустило книгу The Scaling Era: An Oral History of AI, 2019–2025.
На странице для рекламодателей Dwarkesh Podcast указывает в среднем 1,8 млн просмотров и прослушиваний на выпуск. В проведённом самим подкастом в июне 2024 года опросе около 660 слушателей 45,1 % респондентов сообщили, что работают в сфере ИИ, 24,3 % назвали себя исследователями, а 40,8 % — инженерами (все три категории могли пересекаться).
Патель — не просто ведущий, постепенно он стал заниматься и самостоятельной исследовательской работой по теме ИИ. В 2026 году он объяснял, что хочет перейти от простого обсуждения вопросов об ИИ к попыткам самостоятельно находить на них ответы, и начал искать исследователя-соавтора. Кроме того, он выступает частным инвестором некоторых компаний искусственного интеллекта, в частности стартапа Mechanize.
Бойль этого не упоминает, но беседа с Леопольдом — это к тому же ещё и самый длинный выпуск подкаста Дваркеша. На втором месте — интервью с автором фанфика по «Гарри Поттеру» Элиезером Юдковским.
/r/WallStreetBets — один из крупнейших разделов Reddit из посвящённых биржевой торговле. Подреддит основан в 2012 году. Со временем сообщество выработало собственную весьма специфическую культуру. Вместо традиционного долгосрочного инвестирования там особой популярностью пользуются крупные спекулятивные ставки с высоким риском: краткосрочные опционы, концентрированные позиции и торговля с кредитным плечом. Как следует из названия, сами участники охотно сравнивают биржу с казино.
Значительная часть юмора WSB строится вокруг демонстративного пренебрежения осторожным управлением рисками, участники публикуют скриншоты как огромной прибыли, так и катастрофических убытков. Для особенно крупных рискованных ставок используется метка YOLO («живём один раз»), а скриншоты впечатляющих потерь на местном жаргоне называют «loss porn». Иногда там публикуется серьёзный анализ отдельных компаний и торговых идей.
Вне Reddit подреддит известен из-за ажиотажа вокруг так называемых мемных акций в январе 2021 года (скандал с GameStop).
Бойль объединяет в одной шутке две разные истории финансовых крахов.
Багамы — отсылка к Сэму Бэнкману-Фриду, биржа FTX которого вела деятельность в том числе с Багамских островов. После банкротства биржи в ноябре 2022 года Сэмюэла арестовали на Багамах и впоследствии экстрадировали в США.
Однако Бэнкман-Фрид никуда не сбегал, он на Багамах проживал. Побег — это отсылка к Нику Лисону, трейдеру сингапурского подразделения британского банка Barings. Лисон годами скрывал огромные убытки от несанкционированных операций с деривативами, к началу 1995 года они превысили капитал банка и привели к краху Barings. 23 февраля 1995 года Лисон бежал из Сингапура. В широко распространённой версии истории он оставил после себя короткую записку «I’m sorry». Сам Ник Лисон позднее описывал эту деталь несколько иначе, как письмо с извинениями, отправленное по факсу уже после бегства. В любом случае, к Багамам эта часть отсылки отношения не имеет, поскольку из Сингапура Лисон сначала отправился в Малайзию, а примерно через неделю его задержали во Франкфурте в Германии.
В 1956 году физик «Лабораторий Белла» Джон Ларри Келли-младший опубликовал в Bell System Technical Journal статью «A New Interpretation of Information Rate» («Новая интерпретация скорости передачи информации», doi:10.1002/j.1538-7305.1956.tb03809.x), развивавшую теорию информации Клода Шеннона (doi:10.1002/j.1538-7305.1948.tb01338.x). Келли пытался придать практический смысл введённой Шенноном скорости передачи информации в ситуации, когда данные идут по зашумлённому каналу и ошибки неизбежны.
Для этого он придумал мысленный эксперимент с игроком, который по частной линии связи заранее получает сведения об исходах событий, на которые можно делать ставки, причём линия иногда передаёт неверную информацию. Если при положительном математическом ожидании просто максимизировать ожидаемую сумму денег, оптимальная стратегия получается абсурдной: каждый раз ставить весь имеющийся капитал. Арифметическое матожидание при этом действительно максимально, однако достаточно одного проигрыша, чтобы разориться. При бесконечном повторении игры и если вероятность ошибки отлична от нуля разорение наступает с вероятностью, стремящейся к единице.
Келли вместо этого стал максимизировать долгосрочную экспоненциальную скорость роста капитала, в современной формулировке — ожидаемый логарифм капитала. Так и появилась формула, определяющая, какой долей текущего капитала следует рисковать. Более того, в исходной задаче Келли максимальная скорость роста капитала оказалась непосредственно связана со скоростью передачи информации по каналу.
Название «критерий Келли» закрепилось уже благодаря математику Эдварду Торпу. Разрабатывая в конце 1950-х и начале 1960-х годов систему подсчёта карт для блэкджека, Торп столкнулся с отдельной задачей: мало знать, когда преимущество находится на стороне игрока, нужно ещё понимать, сколько именно поставить. По словам самого Торпа, найденный у Келли принцип он и стал называть Kelly Criterion в честь его автора. В дальнейшем Торп перенёс тот же подход из азартных игр в управление инвестициями, после чего термин прочно вошёл и в финансовый обиход.
При этом full Kelly («полный Келли») — это ставка или позиция размером ровно в 100 % от доли капитала, которую предписывает расчёт по Келли. Соответственно, half Kelly, quarter Kelly и так далее — половина, четверть и другие доли от неё. На практике нередко используют именно дробный Келли: теоретическая скорость роста получается ниже, зато уменьшаются просадки и последствия ошибки в исходных предположениях. Для финансовых рынков это особенно существенно, поскольку вероятность выигрыша, ожидаемую доходность, волатильность и корреляции там приходится оценивать, а не получать заранее как известные параметры игры.
Также фраза Аснесса «You never go full Kelly» обыгрывает ставшую крылатой реплику «Everybody knows you never go full retard» («Беспросветных дебилов играть нельзя» в официальном дубляже) из комедии «Солдаты неудачи».
Фрагмент из «Гомер — ресторанный критик» (Guess Who’s Coming to Criticize Dinner?, 1999) третьей серии 11-го сезона «Симпсонов». Гомер становится ресторанным критиком и своими разгромными отзывами доводит рестораторов Спрингфилда до того, что те решают его убить отравленным эклером. В ходе развития сюжета Лиза спасает отца от эклера, после чего Гомер и произносит эту реплику, радуясь, что избежал заслуженной расплаты. Буквально через несколько секунд разъярённые рестораторы всё-таки настигают его, и уже за кадром Гомер кричит: «Наконец-то я получил по заслугам!» Бойль при этом цитирует только первую часть шутки; возможно, это намёк, что Леопольду ещё достанется.
Деятельность экстремистской организации Meta (*) запрещена.